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中信证券|供给侧改革到反内卷:债市逻辑的演变

0次浏览     发布时间:2025-07-10 09:13:00    

【大河财立方消息】7月10日,中信证券发布研报提出,2025年“反内卷”政策是当前市场的热点话题,标志着供给侧改革进入更具针对性的阶段,旨在提升产业效率、引导企业有序竞争。在此背景下,债券市场受到关注:一方面,政策若成功抬升产品价格、改善企业盈利,可能推升通胀预期并对债市形成压力;另一方面,当前宽松的资金环境、结构性配置需求与经济预期的温和,仍构成对债市的支撑。由于外部不确定性较高、内需恢复缓慢、房地产和基建拉动有限,债市短期依然处于利多环境,但收益率已逼近历史低位,下行空间有限,需关注未来通胀预期上行与政策转向风险。

2015年供给侧改革回顾:

2015年,中国经济面临产能严重过剩、企业盈利能力下滑等结构性问题,在此背景下,供给侧结构性改革正式提出,并迅速成为国家经济工作的核心战略。这一轮改革提出了“去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板”的五大任务,集中针对钢铁、煤炭等重工业领域推进结构调整。当时PPI连续54个月为负,产业链中上游价格持续下行,企业效益持续承压。在这样的背景下,中央在供给侧改革的同时推出了一系列需求侧政策形成配套,其中包括棚改货币化安置带动的房地产去库存、大规模基建投资支撑的经济底盘,以及出口结构的优化改善,整体形成了“供给侧改革+需求侧托底”的组合拳。

2025年“反内卷”的大环境:

与2015年相比,2025年的“反内卷”政策延续了供给侧结构调整的思路,但其目标更加聚焦于提升市场效率与治理低效竞争。从中央财经委员会会议到相关部委密集表态,反内卷已从行业倡议上升为国家层面的系统工程。政策强调依法依规治理企业低价无序竞争、推动落后产能有序退出,并引导企业提升产品质量和竞争方式的良性化。从汽车、光伏、钢铁到电力、电商等多个领域,政策通过限产、自律、资本金比例限制等方式推动行业出清,并意在以此提升产业集中度和行业盈利能力。从经济数据看,目前PPI已连续超过30个月为负,显示当前经济与2015年在价格层面存在相似之处。然而,不同于彼时的宏观政策组合拳,本轮“反内卷”政策尚未形成与之强力配合的需求侧政策环境,这成为制约其效果的重要变量。同时,当前外部环境也给政策施展带来了挑战。

对债市的影响与风险:

当前债市面临多重因素影响。一方面,若政策有效抑制无序竞争、推动行业出清并促使价格回升,将对通胀形成支撑,进而对债市构成冲击。但当前市场仍担忧基本面与通胀改善的持续性,叠加内外需疲弱、财政与地产压力等因素,政策效果短期内或较温和。同时,货币政策仍维持偏宽松,流动性充裕,配置需求强,为债市提供支撑。短期来看,利差压缩、杠杆高企和资金利率低位使债市脆弱性上升,而权益与商品市场强势对债市形成扰动。建议关注7月风险资产走势,把握债市调整后的布局机会。

风险因素:

国内政策力度超预期变化;经济复苏节奏与预期不符;海外扰动因素增加;资金面超预期收紧。

(作者:明明 彭阳 孙毓铭)

实习编辑:金怡杉 | 审核:李震 | 监审:古筝

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